试论中国上市公司管理层收购的法律监管

钱贵


　　一、管理层收购的理论基础
　　（一） 经济学视野中的管理层收购
　　所有权与经营权的分离是现代公司治理结构的一大特点和优势，但同时也是缺陷所在，其在实现经营专业化和规模经济的同时也不可避免的会产生代理成本的问题。“所有者和经营者是不同的利益主体，两者之间因存在投资收益最大化的不同追求而存在客观的潜在利益冲突。”所有者必须通过对经营者的有效监管来实现自身利益的最大化，而经营者自身利益的最大化则往往要以损害所有者的利益为代价。上市公司很多股份都在上市流通，资产的所有者为分散的股东，集团经理人仅仅是代理人，代表股东进行生产经营决策。股东由于分散，普遍具有“搭便车”的心理，且由于知识的局限性，他们对企业的生产经营活动不甚了解，此时就会导致经营者只顾追求自身利益而不惜损害股东利益。有学者研究得出，“与不参与管理的股东共同享有股权的经理并不能以实现公司最大价值的精神经营公司，相比之下，在公司由唯一所有者兼经理决策以及在外界股东的监督成本为零的假想世界中，却都会以实现公司价值最大化的精神进行经营。”在这样的背景下，通过MBO使得企业的经营者同时成为所有者，有助于最大限度的降低企业的代理成本。
　　产权激励理论认为，与资本所有者相比，经营者的才能具有很大的特殊性。作为企业未来决策走向的制定者，企业家管理者才能的高低和发挥程度对企业发展起着至关重要的作用。“按照熊•彼特的创新理论，企业家是那些具有冒险意识、担当着创新责任的人，能在经营管理中成功地引入新产品，能看到潜在市场和潜在利润之所在，并能创造性的做出科学决策。”产权激励理论的中心问题就是如何激励企业家的创造性。由于企业家才能是一种人力资本，具有很强的人身依附性和主动性，其所有者完全控制人力资本的开发和利用，故若企业家并未发挥其人力资本优势以创造相应经济价值时，企业将会受到难以估量的损失，因此，有必要对其进行激励，使人力资本的拥有者站在自利的角度上来决定其人力资本的投入的强度等。MBO通过使管理者拥有一定股权成为企业所有者，可解决对管理者的长效激励问题，同时也是实现其企业家才能最大化的最有效的路径选择。
　　以上是对管理层收购合理性的理论假想。其在实践中是否能够提高企业的经营绩效呢？事实上大部分的实证研究都表明，实施管理层收购的企业的经营绩效明显提高，可为股东创造溢价收入，而且这种收益的持续性很强。有学者研究后发现，实施管理层收购后企业利润或税前利润等财务指标相对于同产业内其他企业有明显增长。存货和应收账款周转期的缩短都证明了流动资产的管理水平的提高。对管理层收购的理论分析和实证研究都表明，管理层收购对于有效整合企业、降低企业代理成本、提高企业经营绩效、改善企业经营管理等方面有着非常重要的意义。
　　（二）管理层收购的法学考量
　　从法学的角度来看，MBO实际上也是一种公司收购行为，只不过传统的公司收购行为多是发生在企业与外部收购者之间，因此，MBO的出现，会否对传统的公司法理论造成冲击？相应的法律应当适时的调整还是予以排斥呢？“对于股份公司而言，管理层收购实际上是对传统的公司法理念的一种叛逆。这种叛逆具体表现在两个方面：一是对股份公司两权分离原则的背离，一是对股份公司追求股份上市交易目标的叛逆。”
　　依据传统公司法理念，现代企业制度追求的是所有权和经营权的分离，即股东通过委托代理授权管理者享有对企业的经营权，而股东则享有对管理者的监督权限，或是设立独立的监督部门实施监督，从而达到权力制衡。而管理层收购则是对传统公司法这一理念的背离，其最基本的核心就是所有权和经营权主体的统一，我认为其具有一定的合理性。两权分离制度所带来的治理成本偏高一直存在，因为企业所有者必须精心设计治理结构以对经营者进行监督，防止经营者未尽到勤勉尽责义务，或为自身利益而作出不利于公司和所有者的决定。在传统的两权分离制度下，经营者不占公司股权，不享利润分配，却要时刻尽最大努力履行勤勉尽责义务，最大限度实现股东利益，这可能损害到其自身利益最大化的实现，因此可能会使用各种手段避免其义务从而实现自身利益的最大化，这是无论再怎样精细的法律规定都无法克服的，相反会加速代理成本的增加。管理层收购就能有效的降低过度分权下的治理成本过高的问题。在两权合一的治理结构下，由于管理者有了一定的股份，能够分享到企业利润的分配，因此必定会自觉进行自我约束，从而降低监督治理成本，同时由于其拥有公司股权，与股东形成了利益共同体，其会为追求两者一致利益行事，减少了损害股东利益情况的发生，同样降低了公司治理成本，改善了公司治理结构。因此，管理层收购在一定程度上改善了传统公司法中治理结构失灵的问题。管理层收购对传统公司法理念的另一个叛逆表现在其追求的是股份公司退市，是一种主动的退市，而非因受处罚等原因造成的被动退市。股份公司一般都是追求股份的上市交易，通过在二级市场公开发行股票而成为公众公司，从而实现融资目的以及获得公司治理的市场激励与约束机制。而管理层收购却相反，通过购回发行在外的股票以实现企业的私人所有，即转为非上市公司。“从理论上讲，股票市场不仅需要完善的进入机制，也需要健全的退出机制，只有进入机制没有退出机制不是真正意义上的市场。市场代表着理性合作和共存的结果，每一种合作都是短暂的，一旦交易结束，它便完成了。”上市公司要履行非常严格的信息披露义务，建立及运作规范的公司治理结构，相对来说其运营和治理的成本是非常高的，伴随的风险也同样增大，同时还会面临敌意收购的危险，因此为了防范此种种风险，上市公司可能会选择主动退市，但是我国的退市机制非常的不健全，管理层收购的出现，为上市公司提供了退市机制，其通过使上市公司不再符合上市条件而下市，或者下市调整后重新上市，确保公司以最小的成本退出证券市场，因此管理层收购对股份制公司追求上市交易的叛逆也具有一定的合理性。
　　二、上市公司管理层收购的制度实践——一个关于中西方的比较
　　（一）来自西方的制度安排
　　作为飘洋过海的舶来品，MBO是否适用于我国的具体环境呢？西方国家有关于此的相关制度安排才是MBO的应有之义。只有在知道了什么是真正意义上的MBO才可能结合我国的实际情况将其运用到企业的改革中来。
　　关于西方国家的MBO，本文将以美国物流公司EGL的收购案例来完整呈现MBO的过程。EGL公司成立于1984年，最初只是德州的一个小公司，在CEO克瑞恩的努力下，EGL成长为世界500强企业并成为最大的物流企业之一。公司经过一系列兼并收购之后逐渐壮大，公司收入连年增长，但市场并没有给EGL公司足够的认可，这家公司的股票远远被市场低估。5年前的一天，克瑞恩忽然意识到，如果自己能将公司私有化，或许将是自己一生的转折点。经过上市和多次并购之后，EGL公司的股权非常分散，克瑞恩是最大的股东，但经过多次回购之后，也只拥有17.6%的股份。2006年底，EGL公司的股票不到30美元，在美国的投资市场，这样的公司是一个异数。克瑞恩开始了他的私有化计划。他联合自己的老友即大西洋公司一起收购EGL公司股份，但是后者后来因财务报告缺失退出该计划。在进行了相应调整之后，克瑞恩组成了其新的收购联盟，即包括私营股份公司中心桥公司和伍德布里奇公司两家投资机构。新协议的利益分配表明，一旦收购成功，克瑞恩将拥有公司51%的股权，剩下的49%将归属于两家投资机构。事情并非一帆风顺，私募投资基金阿波罗开始介入对EGL公司的收购，竞标的价格高于克瑞恩的收购联盟，以其下属公司CEVA物流的名义，正式参与到EGL公司的竞标中。最终特别委员会决定由阿波罗最终获得收购的胜利。而由于阿波罗的申诉，克瑞恩因被指责利用其在EGL董事会以及管理团队中的地位和影响，阻止第三方提交具有竞争力的竞标方案以及竞价低于阿波罗公司而被判出局。至此，阿波罗赢得这场收购战争的胜利。从该案例可以看出，MBO在西方国家完全是一种市场行为，参与管理层收购的不仅是目标企业内部管理层，外部竞争者亦有平等的购买权，与卖方谈判的是代表股东利益的特别委员会，这样一来可以阻止管理层因想达到收购目的的成功而损害股东的利益。整个收购过程都只要买卖双方的合意就可以达成，当然，违反竞争规则的自然有相应的法律来进行规制。
　　（二）中国式上市公司管理层收购
　　“根据报道，2003年底在国资委挂牌之前国内1200多家上市公司中，有900多家涉及国有资产，其中又有200多家在探索管理层持股的改革。”我国上市公司管理层收购涉及大量国有资产，在完成国企产权制度的彻底改革、经营机制的根本转变和实现国有资本的战略性退出的历史背景下产生的中国管理层收购，必然具有与西方管理层收购的不同特征，即有着鲜明的中国特色。
　　管理层收购背离竞争原则，行政干预色彩浓厚，我国的上市公司管理层收购通常是和政府相联系的。正如有学者说，中国企业的几乎所有重大机遇都只是政治变革的伴生品。目前，在中国实施管理层收购的企业通常有两种情况：一是以前的民营企业或集体企业因为挂靠等关系和国有资产纠缠不清，在明晰产权的过程中，使真正的产权所有人回归，即脱‘红帽子’的过程；二是在国有资产退出一般竞争性行业的背景下，将国有股转让给管理层，有时包括奖励做出突出贡献的管理者的因素。管理层收购在中国很大程度上是和国有企业改革密切相关的。在很多的收购案例中，收购者都是通过行政方法解决或决定的。长沙阿波罗是在全国较早进行企业产权改革的国企之一。虽然该企业经济效益一直在全国位于前列，但是国有企业的“通病”在阿波罗也一样不少。总经理胡子鸣尝试多种方式均收效甚微，直到十五届四中全会明确提出国有资本“有进有退，有所为有所不为”时，其才在长沙市委、市政府两个置换方案的指导下，对阿波罗进行了管理层收购改制，在持股问题上，胡持股500万股，其中400万由长沙市政府融资。改制后的阿波罗由纯国有企业改制为一个国有控股、吸收社会资金和管理层持股相结合的股份制上市公司。在改制过程中政府全程参与，由此可见我国的MBO并非是市场选择的结果，行政干预的色彩非常浓厚。
　　（三）上市公司管理层收购的中外比较
　　作为改革企业产权制度方式被引入中国的管理层收购与西方管理层收购有很大的不同。“管理层收购在西方主要是一种业务放弃与退出的资产管理形式。”我国上市公司管理层收购只是借西方之“壳”。具体而言，由于社会制度、资本市场、市场经济发展程度等因素的影响，我国上市公司管理层收购与西方相比，有较大差异。
　　首先，我国上市公司管理层收购主要是为了明晰企业产权，解决国企所有人缺位的问题。而西方的管理层收购主要是为了降低企业代理成本，是大型集团企业精简业务，预防敌意收购及国企民营化等的产物。
　　其次，我国的上市公司管理层收购是在国有资产退出一般竞争性行业的政策导向下进行的。地方政府在管理层收购的过程中扮演着很重要的角色。更多的是通过行政手段对国有经济结构进行战略性调整，因此是一种战略性收购。西方的管理层收购则是市场经济下的自然产物，是一种市场行为。经营者联手投资者通过大规模借贷融资收购目标企业，并最终通过资产分拆或整体出售，上市获得高额回报，因此是一种典型的财务性收购。
　　再次，我国上市公司管理层收购的融资方式非常有限，以管理层自筹资金或私募投资为主。西方管理层收购融资方式多样，通常管理层只需自筹一小部分，其他资金通过银行、风险投资机构等以债券融资或股权融资方式筹措。上市公司管理层可通过股票、认股期权、可转换债券等形式之一或组合完成收购。


北安市人民法院 钱贵
浙江省衢州市人民政府


衢州市人民政府关于印发衢州市区城市污水处理管理办法（试行）的通知


柯城区、衢江区人民政府，市政府各部门、直属各单位：
　　《衢州市区城市污水处理管理办法（试行）》已经市政府研究同意，现印发给你们，请认真遵照执行。
　　
　　
　　
　　二○○三年七月十四日　　　　
　　
　　
　　
　　衢州市区城市污水处理管理办法（试行）
　　
　　第一章 总 则
　　
　　第一条 为有效控制、治理城市水污染，保障排污设施安全、正常运行，促进城市污水处理事业持续、稳定发展，根据《中华人民共和国水污染防治法》、《城市排水许可管理办法》和其它有关法律、法规的规定，结合本市实际，制定本办法。
　　第二条 衢州市城市规划区范围内的污水收集、处理、排放及城市排污设施的建设、管理，适用本办法。
　　第三条 本办法所称城市污水，是指在城市生产与生活活动中排放的污水和废水的总称。
　　城市排污设施，是指接纳、输送、处理、排放城市污水的管网、泵站、污水处理厂、排放口及其相关设施。
　　第四条 市建设行政主管部门主管城市排污设施建设、污水的收集、处理等工作。市环境保护行政主管部门对城市污水达标排放工作实施监督管理。
　　市规划、计划、水利、财政、物价、国土等部门按照各自职责，协助做好城市污水处理及排放的管理工作。
　　
　　第二章 城市排污设施规划与建设
　　
　　第五条 市建设行政主管部门会同市规划、环境保护行政主管部门及其它有关部门，根据《衢州市城市总体规划》编制城市给排水工程专项规划，报市政府批准后，纳入全市国民经济和社会发展计划。
　　第六条 城市建设规划应当安排相应的污水泵站、管网养护班点、污水处理厂、污泥填埋场和污泥处理厂等城市排污设施。
　　第七条 市建设行政主管部门应当按照城市给排水工程专项规划，制定城市排污设施的建设计划，并组织实施。
　　第八条 新建、扩建、改建建设项目的排污设施，应当符合城市给排水工程专项规划。开发区、工业区、住宅区等自建排污设施的建设计划，应当纳入其区域开发、项目配套建设计划，并与主体工程同步建设。
　　第九条 城市排污设施的建设应当按照基本建设程序进行，并符合国家城市排水工程技术标准和生态景观要求。
　　排污设施建设项目必须由具有相应资质等级的单位设计和施工，并实行工程招投标、监理和质量监督制度。
　　第十条 城市排污设施的建设资金可以按照国家有关规定，采取政府投资、融资、单位自筹等多种方式筹集。鼓励企业、个人投资参与污水处理工程的建设。
　　第十一条 城市排污设施建设项目竣工后，应当按照国家和省、市有关规定组织验收。未经验收或者验收不合格的，不得投入使用。
　　工程竣工后，建设单位应当按照规定将竣工资料报送有关部门及城市建设档案机构存档。
　　第三章 污水排放管理
　　
　　第十二条 城市排水实行污水、雨水分流排放制度。新建、扩建、改建的建设项目，应当严格执行污水、雨水分流排放制度。已建排污设施，产权单位应当按照市建设行政主管部门规定的时间和要求进行改造。
　　第十三条 凡需向城市排污设施排放污水的单位和个体经营户（以下简称排污户），应当先取得市环境保护行政主管部门颁发的《污染物排放许可证》，再持有关排污资料和图纸到城市污水处理单位办理城市污水排放手续。本办法实施前已有的排污户，应当在本办法实施之日起6个月内按照本办法的规定办理《污染物排放许可证》和城市污水排放手续。未取得《污染物排放许可证》及未到城市污水处理单位办理城市污水排放手续的排污户不得擅自向城市排污设施排放污水。
　　第十四条　新建、扩建、改建排污设施的排污户，其污水排放方案应当经市建设、规划行政主管部门联合审定。
　　第十五条 排污户排污水质必须符合国家《污水排入城市下水道水质标准》、《污水综合排放标准》及省、市有关标准。对不符合水质排放标准的，应当设置相应的污水处理设施进行预先处理，达标后排放。
　　禁止向污水管网排入下列有毒、有害物质：
　　（一）挥发性有机溶剂及易燃易爆物质等；
　　（二）氰化钠、氰化钾、硫化纳、含氰电镀液等有毒物质；
　　（三）腐蚀管道及导致下水管阻塞的物质；
　　（四）不符合相应专业污水排放标准的医疗卫生、生物制品、科研、肉类加工等含有病原体及放射性的污水；
　　（五）其他禁止排放的有毒、有害物质。
　　第十六条 排污户应当按照《污染物排放许可证》和城市污水排放手续中规定的各项要求排放污水，不得擅自变更。
　　需要变更排污条件的，应当提前15天向市环境保护行政主管部门提出申请，经批准后再到城市污水处理单位办理变更手续；因突发事件需要临时变更排污条件排放污水的，应当立即通报市环境保护行政主管部门和污水处理单位，并做好相应防范措施。
　　第十七条 排污户排放口至污水干管的连接工程，由市建设行政主管部门监督实施，费用由排污户自行承担。排污户应当按照规定的接管井位、口径、标高、方式等接管施工，工程竣工经验收合格后方可开通使用。
　　第十八条 排污户和居民户应当向城市污水处理单位缴纳污水处理费，收费标准由市价格行政主管部门按照补偿排污管网和污水处理设施的运行维护成本，并合理盈利的原则核定；其中工业废水排污户的污水处理费，其收费标准可以由城市污水处理单位与排污户根据污水性质、污水处理成本的不同协商确定，并报市价格行政主管部门备案。已缴纳污水处理费的排污户，依法不再缴纳排污费。
　　污水处理费以排污户或居民户的用水总量（包括自来水、自备水）计算，其中以自来水用水总量计算的污水处理费由供水企业在收取水费时一并收取，以自备用水量计算的污水处理费由污水处理单位按月收取。污水处理费实行财政专户储存，污水处理发生的费用由财政部门审核后从专户中定期拨给污水处理单位。
　　采用自备水的排污户，应当在取水管道上安装计量水表并经周期检定合格；未安装计量水表的，按照取水管道同口径水表的公称流量和每年365天、每天24小时的用水时间计算。
　　第十九条 城市污水处理单位须经建设行政主管部门资质审查合格，并经工商行政管理部门登记注册后，方可从事污水处理活动。城市污水处理单位应当按照国家及省、市的有关规定，实行职工持证上岗制度；设立水质检测机构并通过实验室认证，建立健全水质检测制度，确保排放水水质符合国家规定的排放标准。
　　城市污水处理单位应当定期向市环境保护行政主管部门报送排放水水质检测情况，接受其监督检查。
　　第二十条 市环境保护行政主管部门定期和不定期地对排污户及城市污水处理单位排放的污水水质进行抽样监测，排污户及城市污水处理单位应当如实提供排污情况，不得阻挠、妨碍、逃避监测。
　　第二十一条　城市污水处理单位应当保障并网排污管道和处理设施的正常运行。由于工程施工、设备维修等原因确需停止进水的，应当提前48小时通知排污户；因突发性停电、设备故障、管道抢修、灾害等紧急情况确需检修的，应当在抢修的同时通知排污户，做好记录，并向市环境保护行政主管部门汇报。
　　
　　第四章 城市排污设施管理
　　
　　第二十二条 城市排污设施的安全保护范围：
　　（一）自流污水管道外壁两侧各2.5米，压力污水管道外壁两侧各5米；
　　（二）污水处理厂、污水泵站以规划、国土部门确定的用地红线为准。
　　第二十三条 任何单位和个人都有保护城市排污设施的义务，自觉维护城市排污设施的正常运行。在排污设施安全保护范围内，禁止从事下列活动：
　　（一）在排污管道、阀门、检查井等设施上面及排污管道两侧堆放物品或搭建建筑物、构筑物；
　　（二）擅自在排污管上凿洞接管排水；
　　（三）阻塞排污管及出水口；
　　（四）损坏或移动井盖、井座、阀门井等设施；
　　（五）其他影响排污设施正常运行和危及排污设施安全的活动。
　　第二十四条 因建设工程施工需要临时封堵、迁移城市排污设施的，应当征得市建设行政主管部门的同意，并采取措施，确保污水排放畅通。施工结束后，应当按要求立即恢复原排污设施功能。
　　在城市排污设施安全保护范围内埋设其他管线的，应当符合国家有关技术规范要求，并征得建设行政主管部门的同意。
　　第二十五条 对有可能影响城市排污设施安全的施工作业，有关单位或个人应当按照规定提出保护方案，并征得建设行政主管部门及排污设施养护维修责任单位的同意。
　　第二十六条 城市排污设施养护维修责任按照下列规定划分：
　　（一）污水处理厂、污水泵站和污水干管由城市污水处理单位负责；
　　（二）自建排污设施及与污水干管连接的支管，由产权单位或使用单位负责。
　　第二十七条 城市排污设施养护维修责任单位应当严格执行城市排污设施养护、维修技术规范，定期对城市排污设施进行养护、维修，并确保工程质量，保证城市排污设施安全正常运行。
　　第二十八条 城市排污设施堵塞或损坏的，养护维修责任单位应当及时进行疏通、维修或采取其他措施，使其恢复正常运行。
　　城市排污设施发生事故，养护维修责任单位应当立即组织抢修，采取有效的安全防范措施，并及时向市建设、环境保护行政主管部门报告。
　　城市排污设施抢修时，有关单位和个人应当予以支持配合，不得阻挠和干扰。
　　第二十九条 公安、电力等有关部门应当对城市排污设施的安全运行提供保障。
　　排污设施生产用电应当设置供电专线或双回路电源，以确保供电。确需停电时，供电部门应当事先通知污水处理单位。
　　城市排污设施维护、抢修的专用车辆执行任务时，在保证交通安全的情况下，不受行驶路线、方向和时间的限制。
　　
　　第五章 法律责任
　　
　　第三十条 违反本办法有关规定的，由有关行政主管部门依法予以处罚；构成犯罪的，依法追究刑事责任。
　　第三十一条 有关行政主管部门的工作人员玩忽职守、滥用职权、徇私舞弊的，由其所在单位或上级主管部门依法给予行政处分；构成犯罪的，依法追究刑事责任。
　　第三十二条　当事人对行政处罚决定不服的，可以依法申请行政复议或直接向人民法院起诉；逾期不申请复议，也不向人民法院起诉，又不履行行政处罚决定的，由作出行政处罚决定的行政机关依法申请强制执行。
　　
　　第六章 附 则
　　
　　第三十三条 各县（市）城镇的城市污水处理管理，可以参照本办法执行。
　　第三十四条 本办法自2003年8月13日起试行。